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沣沅资本

赵锡军

2017.12.16


强监管下的财富管理




      最近一段时间,无论是在金融的监管措施方面,还是在制度建设方面,都做了很大的动作。监管的力度越来越强,在这个领域有很多新的变化和即将到来的变化。


      第一个是为什么要有强监管。第二个是强监管的第一个目标,就是守住不发生系统性金融风险的底线。强监管最重要的一个表现,最新的一项政策,就是刚刚出台的以中国人民银行为主,五个部委联合发布的关于资产管理的征求意见稿,引起了很多的讨论。第三个是财富管理可能面临的一些新挑战。


      为什么有强监管

      因为我们经济的增长模式发生变化了,经济的增长模式已经进入新的阶段,新的时代。从原来的追求规模扩张和高速度增长,已经转变为要以质量和效益为主导的新的增长模式。当然,带来的结果就是我们的资源配置的模式也要相应的发生变化,要有新的资源配置方式。金融是资源配置最重要的一个机制,基本的生产要素之一——资本的的配置,就是由金融来完成的。对应于传统的经济增长模式下的资源配置模式,已经不再适应新的发展要求,所以我们要进行资源配置模式的变革。但是,长期传统的配置模式给我们留下了大量的遗产,这个遗产我们现在要进行清理。加强监管就是为了清理传统的遗产。这个遗产包括什么呢?包括这么几个方面。第一个就是金融资产规模迅速的增长。由于经济规模扩张的需要,我们需要投入大量的金融资源,通过这些资源支持经济的扩张,但也带来了很多的问题。就是各个金融机构的资产负债表的资产方增长非常快,远远超过它的整个的经济的增长。如果从数据来看,资产规模的扩张增长非常快,银行业负债的增加,资本市场的扩张,我们的银行业将近有200万亿的资产,到去年年底的话,资本市场的资产大概在50万亿到60万亿之间,债券市场的资产在60万亿左右,保险市场的资产大概在20万亿左右,要直接说的,跟我们直接相关的就是资产管理的业务规模巨大,这是一个中央银行的数据,到去年年底,我们各类资管机构管理的资产规模达到102.1万亿,非常大的规模。


      如果说最近几年,我们经济的增长是在7%左右的,但是我们的金融资产的增长,最少的银行业的资产增加了15%,比较快的像私募领域的资产增长超过100%,远远超过经济增长。2007年时我国银行业资产总规模只有54万亿,截至今年一季度末则达到236万亿,增长了3.4倍,而同时期GDP才增加了1倍多。保险公司的总资产规模从07年的不足3万亿增加到当前的16万亿以上;信托、券商、基金的扩张更加迅速,信托业资产从2010年的不足3万亿增加到去年底的20万亿;证券公司的总资产虽然不足6万亿,但是资管规模却从11年时的不足3000亿增加到去年底的17.8万亿;公募基金规模从10年的2.5万亿增加到9万亿,而增长部分主要来自专户业务,12年时不足1万亿,当前已在6万亿以上;基金子公司专户业务五年内从无到有,当前规模也在10万亿以上。如果从近三年的平均增速来看,私募基金规模年化增速高达130%,基金子公司专户123%,基金公司专户74%,券商资管51%,均在50%以上。基金公司公募规模增速45%,信托业23%,保险20%,增速也都远远高于GDP增速和M2增速。尽管银行业近三年年化资产增速仅15%,但基金子公司专户、基金专户、券商资管规模的高增长很大程度上是承接了与银行业相关的业务,反映的还是银行业的高增长。


      负债增长形成资产

      资产的扩张支持经济的增长,但是这个资产是怎么来的?从我们正常的渠道来讲,应该是通过经济增长,创造了财富,这个财富形成了新的资产,这是一个正常的过程。但是从最近几年的经济扩张的资产的支持的来源来看,我们主要是通过负债的增长来形成资产。大量的金融机构的资产增长,是通过增加负债,增加杠杆所得来的。所以我们是通过负债的增长,来支持了资产的增长,从而支持了经济的增长。从数据看主要体现在有息负债规模的增长上,2015年末社会融资规模存量为138.14万亿元,同比增长12.4%。2016年末社会融资规模存量为155.99万亿元,同比增长12.8%,增速比上年高0.3个百分点。2017年6月末社会融资规模存量为166.92万亿元,同比增长12.8%。对实体经济发放的人民币贷款余额为113.4万亿元,同比增长13.1%;对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.62万亿元,同比下降3%;委托贷款余额为13.79万亿元,同比增长14.4%;信托贷款余额为7.59万亿元,同比增长32.3%;未贴现的银行承兑汇票余额为4.47万亿元,同比下降2.3%;企业债券余额为17.67万亿元,同比增长7.1%;非金融企业境内股票余额为6.24万亿元,同比增长21.7%。除了各种信贷外,债券市场规模也增长迅速。2015年末债券市场托管余额为47.9万亿元,同比增长34.6%,增速较上年扩大6.4个百分点。债券市场共发行人民币债券22.3万亿元,同比增长87.5%,增速较上年扩大55.2个百分点。其中,银行间债券市场发行债券21万亿元、年末托管余额为43.9万亿元。2016 年12 月末,债券市场托管余额为63.7万亿元,同比增长33%,其中银行间债券市场托管余额为56.3万亿元。


      由于是通过负债的增长支撑了金融资产的扩张,不可避免地推高了金融杠杆。从社会融资存量结构可以看出这一点:2017年6月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的67.9%,同比高0.2个百分点;对实体经济发放的外币贷款余额占比1.6%,同比低0.2个百分点;委托贷款余额占比8.3%,同比高0.2个百分点;信托贷款余额占比4.5%,同比高0.6个百分点;未贴现的银行承兑汇票余额占比2.7%,同比低0.4个百分点;企业债券余额占比10.6%,同比低0.5个百分点;非金融企业境内股票余额占比3.7%,同比高0.2个百分点。实体经济的融资安排中债务融资占到了96.3%。


      这是负债的增加,我们说的这个高杠杆体现在什么地方,高杠杆体现在我们的负债和我们的股权,这两个融资的比例,出现了很大的差异,这是从今年5月份的情况来看,我们在企业实体经济融资层面,我们有指标叫社会融资的总规模,这中间有结构的问题,除了最后一项,就是非金融企业股票融资部分,其余的都是债券的融资,到今年6月份,我们可以看到,这部分只占了3.7%,也就是说我们实体经济大部分的资金是通过债务来完成融资的,无论是企业从企业贷款,还是从债券市场融资,都是债务,债务就意味着你到期就要归还本金,要支付利息,当然你还不了,就会出现违约,违约对银行来讲,就构成了不良资产,对市场来讲,就构成了不良的债券。所以这个比例,3.7%,这个股权融资不需要归还,是长期的,所以不存在违约不违约的问题。那么从这个角度来看,我们的杠杆是相对比较高的。


      但是到目前为止,这种模式出现了一些问题,就是资产的收益和资金成本之间的差异,从开始差异比较大,到差异不断缩小,到最后甚至出现了倒挂。也就是说当你通过负债来融资,然后把它转化为资产投出去获得收益,原来你投资获得的收益,会远远超过你的负债的成本,但是这两者的差距越来越小,最近已经到了倒挂的程度。这种趋势随着国际国内环境的变化,可能会进一步的加剧。


      由于倒挂的出现,或者差距的缩小,带来一个问题,我们已经形成的这些资产,它的质量,可能在下降,或者已经开始下降,因为资产它的质量,无非表现在两个方面,一是你收益率高低,二是你的风险的大小。有些资产已经出现了收益率下降,甚至倒挂,倒挂就意味着你的收益不可能覆盖你的成本,那就会出现违约,违约就意味着风险,直接表现就是资产质量下降,金融的风险在上升,债务违约越来越频繁,风险事件越来越多。2015年公司债、企业债和债务融资工具共有18起违约事件,较上年有所增加。其中,公司债12起,涉及债券本金35.3亿元;企业债2起,涉及债券本金23亿元;债务融资工具4起,涉及债券本金60亿元。2016年至今(截至2017年8月23日),公募债市场共有33个发行主体出现实质性违约,涉及77只债券, 债务总额近600亿元。2016年违约主体28家,2017年新增违约主体5家。各类风险事件频发。2015年8月,理财平台昆明泛亚有色金属交易所发生风险事件,涉及总共20多个省份的22万投资者的430亿元资金难以讨回,被指为“中国的庞氏骗局”。2015年12月,网络理财平台 “e租宝”发生风险事件,警方初步查明,实际吸收资金500余亿元,涉及投资人约90万名。2016年2月,理财平台中晋资产管理有限公司发生风险事件,涉及资金总额340多亿元,涉及总人次超过13万,其中60岁以上投资人就超过2万。据不完全统计,2016上半年仅上海出问题的线下理财平台包括中晋资产、融宜宝、上恒资产、炳恒集团、长来财富、盈玺资产、盘聚资产、上海鹏华、晋兴资产、金鹿财行、当天财富、国洲金融、大骏财富、国弘汇金融、巨玺财富等等,涉及金额达1000亿元以上,预计待还金额超过800亿元。


      资产质量下降的情况,我们看到不良率在上升,然后市场的信用风险,就是违约的债券越来越多,各类风险事件频繁的发生,这里头我列了一些,从15年开始,到16年,到今年,大家可以看到,各类违约事件越来越多,而且违约的规模,违约的人,影响到的当事人也越来越大。信用评级受到影响,跨境资本流动,这我讲到了,在15年和16年两年,资金的流出非常大,金融市场出现波动,15年股市的波动和外汇市场的波动,这是汇率的波动,我们可以看到。


      如果有越来越多的借贷和债务出现违约,那结果就是整个市场的信心和信誉会受到影响,直接的结果就是你的信用评级会受到影响。2016年3月2日,穆迪将中国主权信用评级展望调降至负面。还将中国38家国有企业及授予评级的子公司、25家金融机构评级展望由稳定下调至负面。3月31日,标准普尔将中国主权评级的展望由稳定调整至负面,但维持中国长期“AA-”和短期“A-1+”的主权信用评级。同时将中国移动、中国南方电网、中海油、中石化等20家中国政府关联公司,以及农业银行、国开行、进出口银行等部分中国金融机构的评级展望由稳定下降至负面。今年的3月份,进一步的实质性的下调了我们的信用等级。信用等级的变化,一方面意味着大家对你金融市场的信心开始有些影响,意味着你的风险在加大,同时也意味着你要获得新的融资,你要再去筹资,你的成本就会上升。


      在这种情况下,由于市场信心再加上其他方面的问题,我们在2015年的下半年开始出现了资金的外流。 


      在2015年下半年,到2016年年底,这一年半的时间之内,我们或多或少出现资金的外流,每年的资金外流,多达将近5000亿美元,所以我们的外汇储备,直接表现在它的下降,这段时间外汇储备下降了1万亿美元,这是一个直接的结果。从数据看,2015 年我国国际收支经常账户顺差3306亿美元,资本和金融账户逆差4853亿美元,而2014年为逆差514亿美元。2016年前三季度,我国经常账户顺差1747亿美元,其中,货物贸易顺差3669亿美元,服务贸易逆差1830亿美元,初次收入逆差48亿美元,二次收入逆差45亿美元。资本和金融账户逆差856亿美元,其中,资本账户逆差3亿美元,非储备性质的金融账户逆差3794亿美元,储备资产减少2941亿美元。


      2015 年,外汇储备资产减少3423 亿美元,2014 年为增加1188亿美元。自2014年6月达到接近4万亿的高点,一直到2015年7月都保持在3.6万亿以上,8月下降到3.55万亿,9月下降到3.51万亿,10月上升到3.52万亿,11月又降到3.43万亿,12月进一步降至3.33万亿,今年头4个月一直保持在3.2万亿的水平。


      央行口径外汇占款同时出现下降。从2014年5月到2015年6月保持在26.7万亿以上,7月降到26.4万亿,8月一下子降到26万亿,9月和10月为25.8万亿,11月25.5万亿,12月24.8万亿,2016年1月24.2万亿,2月23.89万亿,3月23.8万亿,4月23.78万亿,处于持续下降状态,尽管降幅在收窄。


      资金外流会导致国内的资金发生变化,国内的市场就会出现振荡,出现波动。2015年上半年,沪、深两市快速上涨,上证综指6月12日盘中达到全年最高5178.19点,较上年末上涨60.08%。6月15日,沪、深两市开始快速下跌,上证综指于8月26日盘中触及全年最低2850.71点,较全年最高点下跌44.95%;深证成指于9月15日盘中触及全年最低9259.65点,较全年最高点下跌49.17%。


      2016年1至9月,人民币汇率累计贬值的幅度为2.84%。2016年9月末CFETS人民币汇率指数为94.07,较6月末贬值1.00%;参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为94.75和95.05,分别较6月末贬值1.40%和贬值0.74%。9月末人民币对美元汇率中间价为6.6778元,比6月末贬值466个基点,贬值幅度为0.70%。根据国际清算银行的计算,第三季度人民币名义有效汇率贬值2.13%,实际有效汇率贬值1.45%。

这个传统的金融模式现在已经走到了极端了。


      不发生系统性风险

      强监管守住不发生系统性金融风险的底线,这也是由于传统的模式发生变化,那么带来了我们市场的变化,导致我们不得不要采取一些措施,这个措施,从理念上来讲,我们现在的理念就是,要不发生系统性风险。中央政治局在今年4月25号,专门第四十次集体学习,学习的主题就是金融安全,以前是没有过的。然后在7月份,14号、15号专门召开全国金融工作会议,讲到目前金融的状况,和我们要做的工作,也是在这个会议上面,我们提出了对金融工作的具体的要求。我们讲到了金融的重要性和新的定位,将来定位,不一定是经济的核心,而且是国家的重要竞争力。同时也提出来了我们要对传统的金融发展的偏向,要进行纠正,要回归本源,要优化结构,要强化监管,要发挥市场的作用。提出了三个金融要做的工作和任务,围绕服务实体经济,防控金融风险,深化改革三项任务,其中核心的,在目前就是防控金融风险。

  

      在十九大我们也提出新的要求,就是最后我们看到,健全金融监管体系,守住不发生系统性风险的底线,这是我们现在强监管的理念,无论采取什么样的措施,都是围绕这个来展开。那么最新的就是出台了一系列的监管措施,这我列了一些,各个领域里头出现的监管措施,最新的就是五部委的征求意见稿,专门针对我们的资产管理,财富管理是资产管理中间的一个部分,这个我不详细说了,现在还在讨论的过程中。与此同时,各项措施也在发挥作用,这里头我列了一些,最近几个月,这些监管措施以后,从杠杆的变化来讲,包括货币的增速,包括社会融资的增速,都有所放缓。包括在贷款的投向里头,也出现比较大的结构性的变化,房地产领域里头的贷款的余额增长,和其他领域的余额增长,都发生一些变化,房地产领域的贷款有所放缓。

  

      总体上,金融政策现在有明显的结构性的特点,也就是说不是一刀切,这个跟传统的方式是不一样的。


      在这种情况下,我们的财富管理可能面临新的挑战,从新的角度来讲,财富管理更多不仅仅是关注财富的扩张,也要关注另外的方面,就是我们今天讲到的财富的传承,传承要有基础,我觉得从新的发展方向来讲,我们首先要看,你风险的所在,哪些是有风险的,哪些是没有风险的,它的基准在哪儿,我们要建立所谓的收益率曲线,我们要建立起来,到现在为止,还没有完全建立起来。第二个是财富管理风险释放。管理得好和不好,要有不同的差距,不同的展现,就是通过风险的显现展现出来,我们要打破刚性兑付,这是非常重要的方面。第三个从财富管理的机构来讲,传统的我们要以表内管理为主,但是表内的管理,更多的是一个为企业融资做的管理,我们对于财富管理来讲,更多转化为表外的,为投资者投资进行管理,这个里面有很多工作需要完成,特别是一系列的制度建设,成为首要的任务。那么最后就是对应的风险的管理,以前我们在管理的时候,更多的是从微观的层面,强化金融机构个体的风险的防控,现在在新的情况下,我们更多的是考虑到不同的机构之间的联系,金融市场的变化,我们把它叫做系统性的作用。我们新的做法就是系统性的风险的防控,现在新的提法叫宏观审慎的管理,或者宏观审慎的监管在不断的展开,这是财富管理要面临新的一些挑战。